供應壓力持續(xù)釋放
考慮到美豆收獲即將結束，而巴西大豆要到明年初才會開始收獲，南美大豆有效供應階段性下降，市場需求季節(jié)性轉向美豆，市場關注美豆出口節(jié)奏對價格的支撐。此外中美貿(mào)易關系前景不樂觀，繼續(xù)壓制市場情緒，美豆期價仍運行在1000美分/蒲式耳關口下方。
美豆期價全年震蕩下行
2024年，CBOT大豆的年內高點出現(xiàn)在1月初的1290美分/蒲式耳。隨著南美大豆收割的不斷深入，南美大豆豐產(chǎn)預期逐漸兌現(xiàn)，南北美大豆出口競爭形勢日趨激烈，美豆出口仍將持續(xù)受到南美大豆上市的沖擊。美豆期價承接了2023年年末的高位回落趨勢，年初便是2024年全年的高點。
3-5月下旬，CBOT大豆期價震蕩反彈，隨著美農(nóng)種植面積意向報告發(fā)布日期逐漸臨近，市場開始關注美豆春播前景。隨著市場對天氣變化關注程度的提高，美豆期價呈現(xiàn)明顯的天氣市波動特征。與此同時，巴西洪災影響持續(xù)發(fā)酵，CBOT大豆期價從1140美分/蒲式耳反彈至1250美分/蒲式耳。
5月末—8月中旬，美豆生長狀況良好，提升了市場對今年美豆的產(chǎn)量預期。隨著美國中西部作物巡查結果進一步印證了美國大豆豐產(chǎn)的預期，美豆期價持續(xù)承壓。美國和南美的大豆供應預期持續(xù)創(chuàng)出歷史新高，秋季收獲前美國農(nóng)戶加快拋售陳豆庫存，對美豆期價再度構成壓力。CBOT大豆期價迎來流暢的下跌行情，并在8月中旬創(chuàng)下955美分/蒲式耳的年內低點。
8月下旬—9月下旬，隨著美豆進入收割期，市場對天氣題材的關注視角逐漸完成南北美市場的切換。巴西大豆產(chǎn)區(qū)的天氣題材持續(xù)發(fā)酵，為美豆期價累積天氣風險升水。CBOT大豆期價止跌反彈至1066美分/蒲式耳。
10月初—12月末，美豆收割加速進行，創(chuàng)紀錄豐產(chǎn)預期兌現(xiàn)。南美大豆產(chǎn)區(qū)旱情緩解，播種提速，作物生長期的天氣形勢受到關注。但是拉尼娜現(xiàn)象發(fā)生時間延后以及強度不斷調降，令市場對天氣題材的關注度有所下降。在南美大豆出口能力逐漸降低之后，美豆的出口節(jié)奏備受市場關注。尤其是在美國大選以及新政府貿(mào)易政策充滿不確定性的情況下，買家防御性采購導致美豆出口裝運被迫前置，市場情緒持續(xù)轉弱，CBOT大豆期價再度下行，跌破1000美分/蒲式耳關口持續(xù)承壓，雖然并未再創(chuàng)新低，卻將弱勢格局延續(xù)至年末。
DCE豆粕期價彈性高于美豆
2024年，DCE豆粕主要受到CBOT大豆期價的影響，1—2月下旬，在國內供應預期轉向寬松的背景下，豆類價格持續(xù)承壓。油廠豆粕庫存壓力依然較大，部分地區(qū)油廠催提貨甚至脹庫情況依舊明顯。下游采購情緒不高，多數(shù)維持基本庫存為主，DCE豆粕期價一路下行。
3—5月下旬，受降產(chǎn)能、限制開工、控制提貨量等因素影響，部分油廠出現(xiàn)缺豆停機情況，整體開工率下降。隨著貿(mào)易商整體心態(tài)發(fā)生轉變，豆粕基差明顯走強，下游飼料企業(yè)在物理庫存天數(shù)歷史同期低位的背景下，被動補庫情況有所增加，部分飼料企業(yè)配方中提高豆粕添加比例，供需結構由此前寬松轉向偏緊，豆粕價格獲得較強支撐，DCE豆粕期價止跌反彈，創(chuàng)出年內高點——5月末的3659元/噸。
6—8月中旬，國內市場供應持續(xù)寬松。上游油廠脹庫依然較為突出，貿(mào)易商賣貨積極性較高，下游需求又整體表現(xiàn)較差，除受到催提影響之外，多數(shù)買貨積極性并不高。油廠豆粕庫存創(chuàng)下近7年來新高。油廠豆粕庫存消化乏力，供強需弱格局顯現(xiàn)，DCE豆粕期價8月下旬創(chuàng)下階段性低點2908元/噸。
9--11月初，DCE豆粕期價在2930~3150元/噸區(qū)間震蕩，進口大豆到港壓力逐漸減輕，國內大豆庫存進入去化通道。油廠開工率逐漸攀升，以按需生產(chǎn)為主。油廠豆粕庫存高位去化，下游提貨節(jié)奏保持高位，遠期基差采購較為積極。受到菜粕政策面的不確定性影響，部分飼企做好修改飼料配方、降低菜粕添比的心理預期，飼料企業(yè)豆粕物理庫存天數(shù)明顯上升。豆類庫存開始自產(chǎn)業(yè)鏈上游逐漸向下游進行轉移，DCE豆粕期價獲得支撐，表現(xiàn)強于CBOT大豆。
11月中旬—年末，隨著進口大豆到港超預期，南美大豆豐產(chǎn)預期不斷增強，DCE豆粕期價一改前期強勢再度破位下行，并在12月創(chuàng)出年內新低2608元/噸，弱勢格局延續(xù)至年末。
全球大豆產(chǎn)量大幅增長
從美國農(nóng)業(yè)部的預估報告來看，全球油料2024/2025年度產(chǎn)量預計為6.8337億噸，同比增長4.7%。從不同品種的產(chǎn)量變化來看，大豆、花生、棉籽的增產(chǎn)是主要的貢獻量，雖然油菜籽和葵花籽的產(chǎn)量出現(xiàn)不同程度下降，但相比大豆龐大的增產(chǎn)規(guī)模，難以撼動全球油料增產(chǎn)的大趨勢。
具體來看，大豆2024/2025年度產(chǎn)量預計為4.25億噸，同比增長7.8%；花生2024/2025年度產(chǎn)量預計為5037萬噸，同比增長1.7%；棉籽2024/2025年度產(chǎn)量預計為4210萬噸，同比增長1.9%；棕櫚仁2024/2025年度產(chǎn)量預計為2085萬噸，同比增長3.5%；油菜籽2024/2025年度產(chǎn)量下降至8724萬噸，同比下降2.9%；葵花籽2024/2025年度產(chǎn)量預計為5044萬噸，同比下降10%。如果全球油料產(chǎn)量如期大幅增長，那么全球油料2024/2025年度的年末庫存將迎來進一步修復，預計2024/2025年度全球油料庫存將恢復至1.4767億噸，同比增長12.2%，超過2018/2019年度的峰值1.3382億噸，再創(chuàng)歷史新高。如果美國農(nóng)業(yè)部的預估實現(xiàn)，全球大豆2024/2025年度的庫存消費比將進一步回升至22.56%。因此，決定全球油料庫存能否持續(xù)修復的關鍵因素就在大豆品種能否如期實現(xiàn)增產(chǎn)上。
大豆市場主要關注的是南北美大豆產(chǎn)量的變化。
美國大豆產(chǎn)量方面，美國農(nóng)業(yè)部預計2024/2025年度美國大豆產(chǎn)量為1.214億噸，同比增長7.2%，雖然美豆總供給增幅顯著，但需求同樣上調。2024/2025年度美豆出口攀升至4966萬噸，同比增長7.7%，同時美國國內大豆壓榨消費旺盛，2024/2025年度美國大豆壓榨有望攀升至6558.9萬噸，同比增長5.4%。整體來看，受到期初庫存攀升和產(chǎn)量大幅增長的雙重影響，雖然出口和壓榨量保持增長，卻難以改變庫存攀升的格局，從而導致美豆2024/2025年度期末庫存進一步攀升至1279萬噸，庫存消費比小幅攀升至10.81%，連續(xù)4年出現(xiàn)回升。因此，我們看到美豆產(chǎn)量上調對全球大豆產(chǎn)量的增長帶來貢獻，同時期末庫存的回升也對全球大豆庫存的修復作出貢獻。
從南美市場來看，美國農(nóng)業(yè)部預計2024/2025年度巴西大豆產(chǎn)量為1.69億噸，同比大幅增長10.5%，疊加年度結轉期初庫存攀升至4730萬噸，同比大幅增長3.3%，從而導致整體總供給量攀升至1.9711億噸，同比增長3.4%；出口量上調至1.055億噸，同比增長1.2%；壓榨量小幅下降至5400萬噸，同比下降1.3%，但飼用消費增長至410萬噸，同比增加6.5%。由于出口和飼用消費的增幅難以消化龐大的產(chǎn)量增幅，最終巴西大豆2024/2025年度期末庫存攀升至3351萬噸，同比增長19.8%，庫存消費比也將從2023/24年度的17.18%回升至20.48%。正是由于對巴西大豆產(chǎn)量的樂觀預估，充盈了全球大豆的供給，因此，巴西大豆產(chǎn)量的變化將成為市場關注的重點，也將成為影響全球大豆庫存修復節(jié)奏的重要變量。
此外，從南美另一大豆主產(chǎn)國阿根廷市場來看，美國農(nóng)業(yè)部預計2024/2025年度阿根廷大豆產(chǎn)量為5100萬噸，同比增長5.8%；期初庫存預計為1690萬噸，同比增加3.2%；出口量450萬噸，同比下降12%，壓榨量增長至4000萬噸，同比增長9.4%；飼用消費增長至760萬噸，同比增長4.8%。在期初庫存修復和產(chǎn)量延續(xù)增產(chǎn)的背景下，雖然壓榨和飼用消費也出現(xiàn)增長，卻難以抵擋供應增量壓力，最終期末庫存進一步攀升至2898萬噸，同比增長20.3%；庫存消費比攀升至55.62%，再創(chuàng)歷史新高。在阿根廷大豆產(chǎn)量預期迎來恢復性增產(chǎn)的背景下，阿根廷大豆的庫存也持續(xù)大幅增長，因此阿根廷大豆產(chǎn)量同樣是助推全球大豆庫存恢復進程的重要變量。
中國采購節(jié)奏影響較大
12月以來，隨著進口大豆到港量的增加，國內市場供應有所改善，令港口大豆庫存持續(xù)累積。截至12月13日，進口大豆港口庫存仍徘徊在770萬噸的高位區(qū)域。從季節(jié)性來看，僅次于2020年同期，為歷史第二高水平。從采購進度看，明年2—6月船期采購明顯快于往年同期。從巴西大豆貼水下跌的持續(xù)性來看，除去2023年12月下旬開始、止于2024年1月下旬的兩個多月跌勢，之前數(shù)年跌勢持續(xù)時間多集中于4—6月，當然來自中國市場強勁需求，則是2024年2月開始巴西大豆貼水觸底反彈的重要支撐。因而不難看出，南美大豆包括巴西大豆的龐大產(chǎn)量尤其是續(xù)航供應能力，是影響我國進口大豆供需的重要因素，尤其是在中美貿(mào)易關系前景不確定的背景下。
而事實上中國在2025年1月之前的采購節(jié)奏，對巴西大豆出口價格的影響也極其關鍵，也影響著此輪巴西大豆貼水的下跌持續(xù)時間。整體來看，2025年上半年，進口大豆供應有保障，即便中美貿(mào)易關系前景惡化，不僅有國家臨儲庫存可以釋放，同時巴西大豆豐產(chǎn)預期漸強，國內市場階段性供應缺口或難再現(xiàn)。
從國內大豆平衡表的預估來看，2024/2025年度國內大豆產(chǎn)量為2054萬噸，同比下降1.4%；期初結轉庫存預估為2624萬噸，同比增加3.9%；進口大豆數(shù)量預估為9700萬噸，同比下降2.4%。由于期初庫存同比增長，因此整體供應能力依然保持穩(wěn)定。國內壓榨量預估為9500萬噸，同比增長0.52%；食用消費量預估1550萬噸，同比持平，2024/2025年度期末庫存預計為2671萬噸，同比增加主要來自期初庫存的上調。雖然消費能力穩(wěn)中偏強，但由于供應能力的提升，最終庫存消費比從2023/2024年度的22.46%小幅回升至22.82%，國內大豆供應連續(xù)3年趨于寬松。
豆粕基差強勢一去不返
2024年，豆粕基差未能再續(xù)前兩年持續(xù)飆升行情，基差引領的現(xiàn)貨價格輝煌行情一去不復返。近幾年貿(mào)易商受傷，怕接在高位，飼料企業(yè)不敢多備貨，怕造成虧損，普遍是被動的補充安全庫存。今年下半年隨著豆粕期價持續(xù)下行，油廠的負基差還是吸引了不少飼料廠對遠期基差的采購，一度出現(xiàn)遠期基差成交放量的情況。但隨著內外盤和期現(xiàn)貨價格的同步下行，下游采購心態(tài)再度謹慎。
4-8月，油廠豆粕庫存自年內低位不足30萬噸開始回升，最高升至8月中旬的144萬噸，不僅到達年內高點，更是超出往年同期。9月以后，在油廠開工率下滑和市場備貨需求升溫的雙重推動下，油廠豆粕庫存迎來高位去化，并將去化趨勢延續(xù)至年末，目前油廠豆粕庫存已經(jīng)回落至73萬噸。2025年豆粕庫存是否會止降回升，主要體現(xiàn)在備貨需求的節(jié)奏上。從需求來看，由于2025年春節(jié)較早，年前的終端備貨周期較短，時間較往年有所提前。12月市場需求仍對價格有支撐，供應增量壓力也將快速釋放，整體呈現(xiàn)供需兩旺的格局，短期油廠豆粕庫存難有大幅累積。
2025年1月，豆粕自上而下的傳導是否順暢主要取決于飼料企業(yè)和養(yǎng)殖端的備貨心態(tài)和備貨節(jié)奏，但整體來看，由于今年養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)修復，能繁母豬存欄量逐漸回升，養(yǎng)殖利潤持續(xù)向好，終端需求或將保持穩(wěn)中有增，關注油廠開工節(jié)奏和市場需求的匹配情況。
綜合來看，2025年國內大豆期價與美豆期價的聯(lián)動性減弱，內外盤階段性走勢獨立。2025年上半年，隨著特朗普政府上臺，關稅政策的調整預期不斷增強，進口大豆貿(mào)易結構轉變令內外盤豆類期價的聯(lián)動性隨之減弱，港口大豆庫存高位去化。國產(chǎn)大豆階段性供應壓力增加，大豆價格延續(xù)2024年年末下行趨勢。2025年下半年，豆類期價將圍繞需求展開波動，全年大豆和豆粕期價維持趨勢下行判斷。2025年一季度重點關注進口大豆采購和到港節(jié)奏。在國內臨儲增加庫存儲備的背景下，國內油廠開工節(jié)奏繼續(xù)影響豆粕庫存累積速度，基差缺乏大幅拉升基礎。2025年春節(jié)前的備貨行情早于往年，需求提振下或有小幅反彈行情，但是在特朗普上臺后的關鍵時間窗口，市場交易風格將相對謹慎，內外盤走勢可能出現(xiàn)分化。
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