摘要：
2015/16年度大豆供應(yīng)寬松。2015/2016年度美豆超過億噸的產(chǎn)量幾成定局，美豆銷售雖然在近期有所增加，但同比減少幅度依然將近30%，預(yù)計年底將有大量美豆轉(zhuǎn)結(jié)為庫存，
南美大豆種植需繼續(xù)關(guān)注天氣變化。巴西大豆種植季開始以來，由于產(chǎn)區(qū)干旱，土壤墑情較差，播種進(jìn)程遲緩，僅部分有灌溉系統(tǒng)的農(nóng)田開始播種。巴西與日本氣象局預(yù)測今年厄爾尼諾現(xiàn)象將持續(xù)到明年3月份，其影響預(yù)計在今年年底達(dá)到峰值。這些關(guān)鍵時間點正是南美大豆播種生長的關(guān)鍵時間點，需密切關(guān)注。
油脂走強的影響。厄爾尼諾現(xiàn)象對東南亞氣候影響強烈，適逢馬來西亞和印尼棕櫚油減產(chǎn)周期，對油脂類商品價格刺激強烈，國內(nèi)油脂商品價格也相應(yīng)拉升，加上國際原油價格上漲，生物柴油概念再次被點燃，油脂需求有潛在的提升空間。這對本身就銷售不利的豆粕可能造成打壓，油廠可能低價拋售豆粕降低庫存以保證豆油順利生產(chǎn)。
中國豆類需求疲軟。目前國內(nèi)生豬均價和豬糧比價均處高位，豬糧比價已創(chuàng)出歷史新高。為養(yǎng)殖戶增加生豬存欄起到一定刺激作用，但養(yǎng)殖戶補欄行為帶動豆粕價格上漲還要觀望較長的時間。
行情展望:預(yù)計第四季度豆粕依然以低位震蕩為主，可能出現(xiàn)小幅上漲行情。
正文：
一、行情回顧
全球經(jīng)濟2015年上半年復(fù)蘇步伐步履維艱，第三季度情況也并未有所好轉(zhuǎn)。才處理完希臘問題的歐元區(qū)在難民潮與大眾尾氣事件的壓力下，距離實現(xiàn)經(jīng)濟企穩(wěn)還有很長的路要走。IMF在10月份下調(diào)了全球經(jīng)濟增長的預(yù)期至3.1%。需求的疲軟造成了豆類油脂在內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品與其他大宗商品價格提振不易。
從年后(2015-2-25)之后來看，豆粕合約在將近半年的震蕩下跌之后，反彈到2600-2800區(qū)間震蕩。年內(nèi)最高價達(dá)到2880，最低價在股災(zāi)時低至2440，近期高點出現(xiàn)在2847，低點為2602。第三季度豆粕呈現(xiàn)寬幅震蕩走勢。期間豆粕價格均值為2621.16，波動率為328.2915。
豆粕期貨價格長期處在貼水狀態(tài)中，近期貼水幅度逐漸縮小，但豆粕現(xiàn)貨價格持續(xù)降低，豆粕銷售利潤依然不高或虧損。從圖17中豆粕期限結(jié)構(gòu)可以看出，豆粕遠(yuǎn)月合約貼水更深，市場對于豆粕的后市預(yù)期較為悲觀。
二、全球大豆供應(yīng)寬松，豆粕走強困難
?。ㄒ唬┐蠖怪鳟a(chǎn)國豐產(chǎn)擴種，供應(yīng)寬松
今年美豆生產(chǎn)波瀾不驚，偶爾的干旱和降雨并沒有給播種生長及正在進(jìn)行的收割帶來太大影響。截至10月5日，美國大豆收割進(jìn)程已達(dá)42%，超過五年均值32%。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部報告，預(yù)計今年美國大豆產(chǎn)量達(dá)到38.88億蒲式耳，約1.05億噸。今年巴西大豆播種面積創(chuàng)出歷史新高，預(yù)計2015/2016年度巴西大豆產(chǎn)量將接近1億噸大關(guān)，高達(dá)9700萬噸。同時阿根廷種植戶手中還握有3000萬噸大豆庫存。
南美在大豆播種季節(jié)由于干旱天氣的影響，巴西大豆種植進(jìn)程緩慢，可能會影響全年產(chǎn)量，隨著厄爾尼諾影響的加強，巴西和日本氣象局都預(yù)測此次厄爾尼諾影響將達(dá)到歷史最高水平，可能到明年3月份才會結(jié)束。今年巴西大豆的播種季節(jié)里，播種進(jìn)程已經(jīng)由于持續(xù)的干旱明顯遲滯，最近幾日的降雨才使得土地墑情好轉(zhuǎn)。在未來南美大豆生長的幾個月里，厄爾尼諾能產(chǎn)生什么樣的影響會一直是一個影響南美大豆產(chǎn)量的不確定因素。
（二）庫存消費比仍處高位
美國和中國是世界大豆消費最大的兩個國家，然而美國的大豆庫存消費比已接近歷史次高點，達(dá)到0.21，中國庫存消費比也在0.18的高位。在供給端供應(yīng)寬松的情況下，高企的庫存和疲弱的需求對美豆價格及國內(nèi)豆粕價格企穩(wěn)產(chǎn)生了短期內(nèi)難以突破的壓力。
根據(jù)最新更新數(shù)據(jù)，可以看出中美兩國大豆庫存消費比都處在較高水平，國內(nèi)庫存消費比今年雖然有所回落，但今年期初庫存創(chuàng)下歷史新高，根據(jù)上半年統(tǒng)計預(yù)測結(jié)果，2015期末庫存將達(dá)到1615萬噸，國內(nèi)消費也將達(dá)到8896萬噸。然而從圖上可以看出國內(nèi)大豆消費量增速在逐漸降低，而庫存居高不下，需求端的疲弱加上良好的供給端和高企的庫存使豆類農(nóng)產(chǎn)品難以有較強的趨勢性提振。
國內(nèi)大豆庫存走高的同時，消費量增速卻日漸平緩。同時世界主要大豆產(chǎn)地與消費國的庫存均創(chuàng)下新高，其中阿根廷期末庫存月3000萬噸。這個數(shù)量的大豆庫存如果集中拋售，足以在一定時期內(nèi)顯著打壓國際大豆價格。
三、中國豆粕消費增速減緩
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生豬存欄量的平穩(wěn)與能繁母豬存欄量的大幅下降使得豆粕消費增速明顯降低，同時由于養(yǎng)殖企業(yè)與養(yǎng)殖戶對飼料儲備習(xí)慣的改變導(dǎo)致了豆粕庫存的增加，豆粕脹庫的情況也時有發(fā)生。中小養(yǎng)殖戶已經(jīng)出現(xiàn)飼料"零庫存"的情況，所需飼料隨用隨買，僅有規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)有少了庫存。養(yǎng)殖戶儲備飼料的習(xí)慣似乎一去不返。
?。ǘ└呶回i糧比價與養(yǎng)殖利潤對豆粕的潛在支撐
從圖12至圖14中，國內(nèi)豬糧比價已經(jīng)到達(dá)了歷史最高位，雙節(jié)前養(yǎng)殖戶補欄行為只在短期影響了豬糧比價，國慶長假之后，豬糧比價創(chuàng)出新高。而于此同時，全國生豬均價在供應(yīng)有所增加的情況下有所回落。第四季度養(yǎng)殖戶為春節(jié)補欄的生豬"灌香腸"行情可能會出現(xiàn)，介時將是從需求端對豆粕價格的一次提振。但由于近期油廠豆粕庫存已然高企，"灌香腸"行情對豆粕價格的拉動幅度預(yù)計有限。
國內(nèi)豬糧比價已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高的8.7，于此同時的全國生豬均價在8月份達(dá)到2011年以來的最高價之后有所回落，可以說明糧價的回落速度超過豬肉價格。高位的豬糧比價對于養(yǎng)殖戶而言是利好消息，說明養(yǎng)殖生豬的利潤已經(jīng)脫離了年初的地點，變得有利可圖。下圖中外購養(yǎng)殖利潤與自繁母豬養(yǎng)殖利潤也佐證了此點。
外購仔豬養(yǎng)殖銷售與使用自繁母豬飼養(yǎng)銷售看似差異不大，但其對于養(yǎng)殖戶而言的投入產(chǎn)出時間和意愿是截然不同的。外購仔豬出欄速度在4-6個月，而自繁母豬的出欄速度是外購的一倍以上，同時，由于自繁母豬可以持續(xù)生產(chǎn)仔豬進(jìn)行繁殖，大量的自繁母豬存欄一般代表著需求持續(xù)旺盛，養(yǎng)殖戶只有在需求長期旺盛的時候，才會有大量養(yǎng)殖戶會進(jìn)行對生豬的長期投資。從能繁母豬存欄量的歷史走勢來看，在國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)定高增長的2009-2014年間，能繁母豬存欄量一直保持在高位，2012年9月至2013年9月期間一度保持在5000萬頭以上的歷史高位。然而隨著全球經(jīng)濟形勢的嚴(yán)峻，國內(nèi)需求也逐步放緩，當(dāng)消費需求回落之后，養(yǎng)殖戶便逐漸減少了能繁母豬的存欄量。今年豬糧比價逐步攀升，豬肉價格持續(xù)上漲卻也沒能提高養(yǎng)殖戶對能繁母豬補欄的積極性，說明消費需求還沒有改善有效改善，養(yǎng)殖戶更傾向于短期見效不需長期投資的養(yǎng)殖方式，因此，縱然自繁母豬飼養(yǎng)利潤在中秋國慶雙節(jié)前高于外購仔豬利潤，但養(yǎng)殖戶依然傾向于外購仔豬進(jìn)行飼養(yǎng)出欄銷售。隨著外購飼養(yǎng)與自繁飼養(yǎng)利潤差擴大至月100元/頭，養(yǎng)殖戶可能對能繁母豬進(jìn)行補充，但這并不表示需求面的改善，而更可能是對年末春節(jié)的市場需求進(jìn)行補欄。
四、短期規(guī)律性分析
期現(xiàn)價差、壓榨利潤和期限結(jié)構(gòu)是判斷短期行情的三個有效指標(biāo)。在理論上，期現(xiàn)價差與投資者的期現(xiàn)套利行為有關(guān)，壓榨利潤與大豆壓榨企業(yè)的豆油和豆粕的賣出套期保值和投資者的大豆提油套利有關(guān)，期限結(jié)構(gòu)與市場預(yù)期有關(guān)。更多情況下，當(dāng)期現(xiàn)價差較大時、壓榨利潤較高時都會增加期貨盤面的賣單，增加空頭的力量，從而促使豆油和豆粕期貨價格開始一定幅度的回調(diào)。當(dāng)期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)較大偏離時，可能是市場價格出現(xiàn)異常波動，也有可能在市場預(yù)期在未來將會出現(xiàn)較大行情。
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當(dāng)此指標(biāo)較高時，大豆壓榨企業(yè)可能選擇在盤面上先賣出豆油和豆粕，從而被動促使豆油和豆粕價格向下回調(diào)。以現(xiàn)貨價格核算的大豆壓榨利潤主要用來揭示大豆壓榨企業(yè)的定價行為與采購行為。當(dāng)此指標(biāo)較高時，企業(yè)可能購買更多的大豆，從而制成大豆現(xiàn)貨價格。當(dāng)此指標(biāo)較低，或為負(fù)值時，企業(yè)對豆油和豆粕的降價意愿大大降低，從而對豆油和豆粕現(xiàn)貨價格形成支撐，并間接支撐豆油和豆粕的期貨價格。
從油廠壓榨利潤來看，進(jìn)口大豆壓榨利潤在近年來要高于使用國產(chǎn)大豆壓榨。近期由于豆油價格不斷下跌，國內(nèi)大豆壓榨利潤更是一落千丈，而進(jìn)口美國和南美大豆壓榨利潤仍然逡巡在盈虧平衡點附近。
關(guān)于成本支撐的一個說明：大豆價格是大豆壓榨企業(yè)的成本，當(dāng)宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定時，成本支撐作用是顯著的，大豆壓榨企業(yè)的定價行為限制了豆油和豆粕的下跌空間，但當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險積聚時，成本本身也是波動的，包括企業(yè)大豆采購成本、勞動力成本、資金成本等等。因此，我們的觀點是在宏觀經(jīng)濟相對平穩(wěn)時期，可以參考大豆壓榨利潤來估算豆油和豆粕的極限下跌價格（如果大豆壓榨企業(yè)對豆油和豆粕進(jìn)行了套保，此指標(biāo)失效，基差是企業(yè)盈利和虧損的監(jiān)控指標(biāo)）；當(dāng)系統(tǒng)性回調(diào)出現(xiàn)時，比如金融危機和經(jīng)濟危機，大豆壓榨利潤并不能用來估算豆油和豆粕的極限下跌價格。宏觀經(jīng)濟分析是豆類油脂價格分析的前提。
（二）期現(xiàn)價差
期現(xiàn)價差描述了豆粕期貨與現(xiàn)貨的價格差距，理論上講深度貼水或者升水的合約都會出現(xiàn)期貨現(xiàn)貨價格向靠攏的回歸現(xiàn)象，然而在豆粕市場中可以看出，豆粕合約長期處在貼水之中。
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如圖所示，期限價差并不一定存在回歸的情況，期限結(jié)構(gòu)反映更多的則是市場對未來的預(yù)期。近期1月合約與5月和9月和合約價格差距較大，5月和9月合約價差較小。說明市場預(yù)期未來豆粕價格將會進(jìn)一步降低，整體處在逆向市場中。如果配合期現(xiàn)價差來看，1601合約已經(jīng)有較大貼水，遠(yuǎn)月1609合約貼水幅度更深，除非豆粕有短期的上漲行情，否則豆粕1605和1609合約不宜放空。
五、第四季度市場關(guān)注熱點
10月至12月：巴西與阿根廷大豆播種面積和產(chǎn)量預(yù)估。重點關(guān)注大豆主產(chǎn)區(qū)的天氣情況，厄爾尼諾現(xiàn)象影響如果持續(xù)擴大，將影響到巴西大豆生長的后續(xù)進(jìn)度。阿根廷政局不穩(wěn)卻手握3000萬噸大豆庫存，一旦政策導(dǎo)向刺激農(nóng)戶拋售大豆，對國際大豆價格將是強烈打壓。
10月至12月：美豆豐產(chǎn)幾成定局，收割也完成近半，除非有突然大范圍災(zāi)害天氣的發(fā)生，否則不論USDA對美豆產(chǎn)量如何調(diào)節(jié)，今年美豆生產(chǎn)對市場影響已然確定。
春節(jié)影響：春節(jié)期間將會有許多油廠停工休假，節(jié)前備貨壓力可能對豆粕價格有一定提振作用。
厄爾尼諾影響：厄爾尼諾影響預(yù)計持續(xù)到2016年3月，如果其影響繼續(xù)加強，棕櫚油價格可能繼續(xù)保持在高位或者走強，豆油價格可能隨之拉升，對庫存已經(jīng)高企的豆粕價格將產(chǎn)生打壓。
敘利亞局勢：如果敘利亞局勢引得美俄地面部隊進(jìn)入或加大空襲范圍與程度，國際油價可能有新一波的上漲，屆時油脂類商品的價格預(yù)計隨之走高。
六、行情展望
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新興經(jīng)濟體在今年經(jīng)濟表現(xiàn)普遍不佳，巴西也在其中，在巴西貨幣雷亞爾大幅貶值的情況下，巴西今年第一季度GDP有所回落，在第二季度雷亞爾繼續(xù)貶值的情況下有所回升但未超過去年水平。巴西雷亞爾大幅貶值，今年7月美元兌巴西雷亞爾為3.18$/雷亞爾，9月24日已經(jīng)飆升至4.19$/雷亞爾。過快的貶值使得資本加速流出巴西，更加劇了巴西經(jīng)濟發(fā)展的負(fù)擔(dān)。大豆是可以在國際市場上直接賣成美元的資產(chǎn)，對于需要復(fù)蘇經(jīng)濟的巴西來說是一項非常重要的農(nóng)作物?？v然許多新興經(jīng)濟體在今年衰落的一項原因就是其大多依賴生產(chǎn)資料，即礦產(chǎn)資源和農(nóng)作物的出口，在全球需求放緩的情況下不可避免的使經(jīng)濟走下坡路，但巴西政府可能在短期內(nèi)沒有更多更加有效的舉措來改變這一現(xiàn)狀，即使在美國大豆豐產(chǎn)，全球庫存高企的情況下，也只有盡可能多的鼓勵農(nóng)戶種植大豆出口銷售賺回美元。
阿根廷也面臨相似的情況，由于國內(nèi)政局不穩(wěn)，預(yù)期外貿(mào)出口政策并不明確，阿根廷比索一路貶值，阿根廷對待大豆的態(tài)度似乎也沒有太多選擇，當(dāng)然由于國土面積限制，阿根廷無法像巴西一樣連年擴大播種面積，但是阿根廷大豆種植戶手中握有3000萬噸大豆，一旦阿根廷開始拋售大豆兌換美元，對國際大豆價格將形成明顯沖擊。這也是來自供給端造成CBOT大豆價格一直不能突破9美元大關(guān)的原因之一，一旦國際大豆價格有利大豆種植戶，阿根廷人手中的大豆庫存銷售變得有利可圖，便會有巨大的拋壓將現(xiàn)貨市場甚至期貨市場價格打回9美元以下。阿根廷人手中的庫存也成了一顆定時炸彈，即使未來其政局穩(wěn)定，國際大豆價格也無法在庫存被緩慢消耗釋放完之前有強力趨勢性的上漲。
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另外，由于2015年春節(jié)后豬肉價格一路下跌至2011年以來的次低點，許多中小養(yǎng)殖戶大量減少了甚至放棄了生豬養(yǎng)殖，導(dǎo)致了今年豬肉價格的上漲。廣大中小養(yǎng)殖戶可能在明年開始增加生豬補欄養(yǎng)殖，高位的豬肉價格可能將持續(xù)到明年再開始下降，年內(nèi)養(yǎng)殖戶對飼料需求預(yù)計并不會大幅增長?？赡艿纳i補欄增加預(yù)計會發(fā)生在明年第一季度或第二季度，因2015年第一季度豬肉價格大跌而離開的中小養(yǎng)殖戶對于今年高位的豬肉價格有所反應(yīng)開始重返養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)。
根據(jù)農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖規(guī)?；壤闆r為中小養(yǎng)殖戶與規(guī)?；B(yǎng)殖從10年前的八二開變?yōu)楦髡家话?，相比較美國的約九成的規(guī)?；B(yǎng)殖還有明顯的差距。雖然規(guī)?；B(yǎng)殖對飼料需求更加穩(wěn)定，但是提高規(guī)模化養(yǎng)殖所需要的變化時間需要若干年時間，在中短期內(nèi)不會對豆粕價格產(chǎn)生影響。
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隨著厄爾尼諾現(xiàn)象在馬來西亞和印尼兩大棕櫚油主產(chǎn)區(qū)的影響愈加強烈，油脂類商品逐步走強，從圖15可以看出盤面壓榨利潤已從虧損靠近成本線，由于期貨處在貼水狀態(tài)，現(xiàn)貨壓榨已經(jīng)有利可圖，油廠開工效益提高預(yù)計促使油廠增加豆油供應(yīng)，但豆粕銷售的不利而導(dǎo)致的豆粕脹庫情況預(yù)計使油廠進(jìn)行豆粕拋售，從而打壓豆粕價格。
同時國際原油價格的走強更是刺激了生物柴油概念的復(fù)蘇，隨著油脂潛在需求的增加，油脂類在原油繼續(xù)走高的情況下可能隨之走強，在需求為改變的情況下，對豆粕行情將是進(jìn)一步打壓。
（四）小結(jié)
預(yù)計今年最后一季度豆粕依然以震蕩為主，難以見到趨勢性的上漲，年前生豬補欄的"灌香腸"行情可能對豆粕價格有所提振，也不否認(rèn)可能引來資金就此炒作一波的可能性，但盤面的上漲依舊可能在短期內(nèi)就遇到阻力回落。經(jīng)濟發(fā)展增速下降，需求面疲軟帶來的影響，不是一次過節(jié)補欄就可以彌補的。
不僅是今年第四季度，明年甚至更久的時間段里，豆類市場的主要矛盾將持續(xù)集中在如何緩慢去庫存上，而主要大豆產(chǎn)地，美國經(jīng)濟復(fù)蘇情況以及南美經(jīng)濟發(fā)展對大豆依賴程度是否有所下降和中國消費需求的改善將是該矛盾更加激化或是減弱的主要因素。
七、策略推薦
策略原則：震蕩行情中以不跌不買，不漲不賣為原則進(jìn)行高拋低吸。在波段操作中，可以適當(dāng)保留部分低位多單底倉，如果明年生豬補欄真如預(yù)計有所增加，這部分底倉也將帶來不錯的收益。
豆粕1601合約：價格處在2600-2640附近則買入持有，2700以上則逐步獲利平倉；
豆粕1605合約：價格處在2500-2550附近則買入持有，2600以上則逐步獲利平倉；
豆粕1609合約：影響因素過多，可以在低位輕倉保留多單，不建議重倉單邊投機，不建議長期放空。
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