豆粕內(nèi)外盤期權(quán)仍然存在著套利機會！

 

　　自從去年(2017)春天，大連商品交易所推出豆粕期權(quán)之后，大商所和芝加哥商品交易所兩個交易所之間的豆粕期權(quán)波動率套匯機會一直斷斷續(xù)續(xù)不停地存在。國內(nèi)的一些朋友抓住了這個機會，進行了有高度相關(guān)性的同一產(chǎn)品跨交易所期權(quán)隱含波動率套匯，取得了非常可喜的成就。經(jīng)過8個月的交易，芝商所和大連商品交易所豆粕期權(quán)之間的波動率套匯機會是否還繼續(xù)存在？答案非常簡單：芝商所豆粕期權(quán)和大商所豆粕期權(quán)仍然存在著套利機會。

 

　　由于大連商品交易所豆粕期權(quán)是一個新生兒，對于芝加哥商品交易所豆粕期權(quán)和大連商品交易所豆粕期權(quán)相關(guān)性研究的材料幾乎就沒有。對于芝加哥商品交易所和大連商品交易所豆粕期貨相關(guān)性研究的學(xué)術(shù)文章雖然也是鳳毛麟角，但是在網(wǎng)上可以查出兩三篇價值非常高的研究文章。

 

　　個人的看法是：由于芝加哥商品交易所和大連商品交易所豆粕期權(quán)全都是美式期權(quán)，同時又都是現(xiàn)貨結(jié)算，也就是說最終期權(quán)頭寸將轉(zhuǎn)換為期貨頭寸。那么如果二者的期貨具有高度的相關(guān)性，我們是否可以這樣認(rèn)為：二者的期權(quán)隱含波動率具有相關(guān)性也應(yīng)該是順理成章的事情？唯一需要注意的一點是芝商所和大商所同一個月的豆粕期權(quán)的結(jié)算日期大約有十幾天的區(qū)間。所以在交易過程中，　我們可以考慮這是跨交易所同一種期權(quán)的日歷價差。與此同時，國內(nèi)學(xué)術(shù)刊物對于芝商所和大商所豆粕期貨價格進行相關(guān)實證分析后，得出如下結(jié)論：

 

　　1)相關(guān)性分析結(jié)果顯示：芝商所和大商所豆粕期貨價格存在高度正相關(guān)關(guān)系，芝商所和大商所豆粕期貨價格走勢基本趨于一致，兩者的波動基本呈現(xiàn)同步性，體現(xiàn)出二者之間高度的關(guān)聯(lián)性。

 

　　2)協(xié)整檢驗結(jié)果顯示：從長期來看，兩地期貨市場豆粕期貨價格之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系即協(xié)整關(guān)系。

 

　　3)誤差修正模型結(jié)果顯示：從短期來看，兩地市場豆粕期貨價格可能會脫離其長期均衡水平，但存在一種負(fù)反饋調(diào)節(jié)機制使其價格回復(fù)到均衡狀態(tài)。

 

　　4)Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果顯示：芝商所豆粕期貨價格是大商所豆粕期貨價格的Granger原因，而大商所豆粕期貨價格不是芝商所豆粕期貨價格的Granger原因，即芝商所豆粕期貨價格對大商所豆粕期貨價格存在單向引導(dǎo)關(guān)系，大商所豆粕期貨價格走勢依賴于芝商所豆粕期貨價格走勢，缺乏自主性，缺乏定價權(quán)。

 

　　5)方差分解模型結(jié)果顯示：芝商所豆粕期貨價格對大商所豆粕期貨價格的影響要大于后者對前者的影響，芝商所豆粕期貨價格的變動大部分可以由自身來解釋，而大商所豆粕期貨價格的變動由自身解釋的部分還不到40%，說明國內(nèi)豆粕期貨價格波動主要受到國際豆粕期貨價格波動的影響，缺乏獨立性。

 

　　6)脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果顯示：芝商所豆粕期貨價格對大商所豆粕期貨價格的沖擊要快和強于后者對前者的沖擊，說明芝商所豆粕期貨價格在國際豆粕期貨定價問題上更有影響力，國內(nèi)豆粕期貨的定價在很大程度上受芝商所豆粕期貨影響。

 

　　上述國內(nèi)學(xué)術(shù)刊物芝商所豆粕期貨價格和大商所豆粕期貨相關(guān)性研究的結(jié)論，為我們今后兩地之間豆粕期權(quán)的波動率套匯研究和交易定下了堅實的理論基礎(chǔ)。從目前來看，芝商所　7月份(2018)豆粕期權(quán)(OZMN8)和大商所九月份豆粕期權(quán)仍然存在著套利機會。芝商所九月份豆粕期權(quán)隱含波動率在16%(請看下面的圖)，根據(jù)國內(nèi)媒體報道大商所九月份豆粕期權(quán)隱含波動率只有12-14%。

 

　　那么為什么在芝商所，中長期豆粕期權(quán)隱含波動率仍舊高企不下？個人的理解是：　第一、秋收前后的氣候風(fēng)險是不可預(yù)測的，所以做市商必須把這一部分額外的保險費算入期權(quán)的價格之中。第二、美國農(nóng)民利用衍生品市場對沖農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的季節(jié)性風(fēng)險已經(jīng)100多年了，對沖農(nóng)作物生產(chǎn)所用的農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)等衍生品費用已經(jīng)算入了農(nóng)產(chǎn)品的銷售價格之中。美國農(nóng)民對農(nóng)產(chǎn)品衍生品的需求量非常的大，也就是說期權(quán)的買方和賣方不平衡。第三、期權(quán)的隱含波動率是具有前瞻性，同時是主觀性的對市場的看法。期權(quán)保險費的價格是市場的流通性，　供求關(guān)系造成的，也就是我們平常所說的，“價格不等于價值。價格是買方為了得到一個商品心甘情愿付出的費用”。

 

　　而大連商品交易所豆粕期權(quán)的交易則不然。大連豆粕期權(quán)市場中有10個非常專業(yè)化的期權(quán)做市商，但是目前只有不到3000個期權(quán)投資者。大連豆粕期權(quán)市場做市商和投資者之間的比例和芝加哥相比相差太大。換句話，　在大連商品交易所豆粕期權(quán)市場中，沒有足夠的期權(quán)買方。所以大連商品交易所豆粕期權(quán)市場中的期權(quán)保險費不得不在低于理論價格上交易。賣空芝商所　7月份豆粕期權(quán)(OZMN8)，　買進大商所九月份豆粕期權(quán)仍然是有利可圖的期權(quán)波動率套利交易。這是因為隱含波動率具有一個特點：這就是當(dāng)期權(quán)到期的時候，任何期權(quán)的隱含波動率都等于零?！∷栽谖覀儺?dāng)前這個套利策略中，無論芝加哥商品交易所豆粕期權(quán)的隱含波動率是多么的高，　但在到期日或者接近到期日他的隱含波動率都等于零或者接近于零，時間是我們的朋友。

 

　　芝商所多元化的農(nóng)業(yè)期權(quán)產(chǎn)品組合讓市場參與者可有效且靈活地管理其風(fēng)險敞口，既能鎖定損失，又能保留價格向有利方向變動時的收益。我們的谷物、油籽、畜牧及乳制品組合產(chǎn)品中包括日歷和價差期權(quán)，短期的產(chǎn)品中有每周或短期新作期權(quán)等。通常農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)執(zhí)行價格由市場自發(fā)形成，基本反映了實際供求關(guān)系。