一季度養(yǎng)殖業(yè)盈利有望超預期
我們近日的跟蹤調查顯示，春節(jié)后生豬價格不跌反漲，從2011年開始，豬肉價格出現持續(xù)上漲，目前為14.7元/千克，漲幅已累計達8%，其中春節(jié)后的漲幅為5%。受豬肉價格上漲的帶動，下游養(yǎng)殖業(yè)產品在春節(jié)后的價格表現均較為突出。
以雞肉為例，進入2011年1月以來又從高位上漲4%，其中春節(jié)后漲幅為1.4%；雞苗價格經歷2010年12月份的調整后（最低達到1.7元/羽）又重回3元/羽左右的高位水平。
由于豬肉的消費占中國肉類消費總量的65%左右，因此中國的肉類定價主要參考豬肉。我們通過對生豬行業(yè)的分析，認為近期豬肉價格的超預期上漲主要來自兩方面因素：首先，2010年以來生豬供應不足，而豬肉消費持續(xù)穩(wěn)定增長。其次，2009年以來的糧食價格、人工成本等持續(xù)上漲導致養(yǎng)殖業(yè)的成本剛性提升，未來將會陸續(xù)傳導至下游。
我們預計，始于2010年7月的本輪豬肉價格上漲是趨勢性的行情，高豬肉價格將會延續(xù)至2011全年。我們認為，即使2011年的豬肉均價維持2010年末的價位（13.61元/千克），也會比2010年的均價11.78元/千克高出15.5%。一旦豬肉價格進一步上漲，那么全年均價的漲幅將會超過20%。
綜合而言，以生豬為代表的養(yǎng)殖業(yè)在市場需求增加的大背景下，行業(yè)景氣度從去年年末的高位繼續(xù)高漲。在此帶動下，養(yǎng)殖與飼料企業(yè)的一季度業(yè)績也將超預期。
【投資建議】
養(yǎng)殖業(yè)的高景氣度將使養(yǎng)殖、飼料行業(yè)上市企業(yè)的業(yè)績全面向好。個股方面，投資者可重點關注雛鷹農牧（002477）、新希望（000876）和圣農發(fā)展（002299）。同時也可適當關注正邦科技（002157）、大康牧業(yè)（002505）、華英農業(yè)（002321）等。
大北農（002385）：優(yōu)質水稻種子龍頭 關注
12月23日，大北農公司刊登公告，用2.4億元超募資金新建五個投資項目，包括一個水稻種子項目和四個豬飼料項目。結合公司基本面的新變化以及其中透露出的公司未來規(guī)劃的方向，我們對新建項目進行簡單評價，并重新評估了公司未來經營業(yè)績及估值水平。
投資要點:
公司是目前全國最大的預混料生產商和第二大水稻種子企業(yè)，預計2011年在繼續(xù)保持預混料龍頭地位，并將成為教槽料、保育料、乳豬料的龍頭企業(yè)；水稻種子維持并鞏固全國第二；飼用微生態(tài)制劑業(yè)務排名全國第二；2012年玉米種子業(yè)務有望進入全國前五。
公司產品定位是高端、高品質、高附加值。未來兩年將是公司規(guī)模與效益的大飛躍。教槽料、保育料、乳豬料已經成為繼預混料之后公司在飼料行業(yè)的第二個重要產品系列。本次新建項目共計增加35萬噸豬飼料產能，其中普通配合料僅15萬噸，教槽料、保育料、乳豬料新增產能20萬噸，充分體現該產品市場受歡迎程度，以及公司不斷改善產品結構，提升產品盈利能力的努力。
新近成立的湖北華占種業(yè)科技有限公司是大北農旗下金色農華的又一重要子公司，全面推進公司在湖北省水稻種子業(yè)務領域的領先優(yōu)勢，推進河南、安徽水稻種子業(yè)務。另外，華占種業(yè)未來將在湖北擴充水稻種子產能，大力推廣國標一級優(yōu)質水稻種子天優(yōu)華占。
雖然距離我們對大北農公司的初次報告時間很短，但其間發(fā)生的一些事件讓我們對公司有了更新的認識。我們調高對公司10-12年EPS預測分別為0.80元、1.38元和1.90元，公司10-12年的價值底線分別為28.35元、46.61元、63.66元。按照11年40倍市盈率估值，目標價位55.2元，股價波動存在超預期可能性。
敦煌種業(yè)（600354）：持續(xù)快速擴張 目標價38元
投資要點：
估值與投資評級：增持。公司8 月28 日公布中報，EPS 為0.0063 元，與我們預期基本一致（0.01 元）。但公司基本面正在發(fā)生明顯變化：控股子公司（51%）-敦煌先鋒-先玉335 持續(xù)熱銷，預計2010 年制種面積達到7.5 萬畝，同比增長68%，并存在繼續(xù)提價預期；預計下半年母公司虧損額減少，業(yè)績增長預期明晰。預計2010-2012 年按現有18597 萬股測算，EPS 分別為0.43/0.96/1.18元，全面攤薄EPS 分別為0.37/0.83/1.02 元，我們給予公司40 倍PE 估值（對應2011 年預測未攤薄EPS0.96 元），目標價38 元，投資評級：增持。
敦煌先鋒熱銷玉米種子制種規(guī)模持續(xù)增加。敦煌先鋒雜交玉米種子銷售市場主要為“春玉米”種植地區(qū)（東北三省、新疆、寧夏、甘肅、內蒙古），潛在市場容量2.28 億公斤，按30%市場占有率測算，敦煌先鋒銷售規(guī)?？蛇_6800萬公斤。為此，敦煌先鋒加速擴張，隨著寧夏加工基地完成，年加工種子規(guī)模達5.6 萬噸（或6 萬噸）。我們預計敦煌先鋒2010-2012 年雜交玉米種子制種面積分別為7.5 萬畝、9.5 萬畝和11.5 萬畝，制種產量分別達2925 萬公斤、3610 萬公斤和4180 萬公斤。在市場熱銷和提價的現實下（預計2010 年四季度種子價格將有所上漲），敦煌先鋒業(yè)績持續(xù)快速增長值得期待（2010 所得稅減半征收）。
公司本部業(yè)務改善，虧損減少。公司本部業(yè)務主要為雜交玉米制種（受托制種和自繁）、農產品（000061）加工（番茄醬（粉）、脫水蔬菜（洋蔥）、棉花（軋花）、棉籽加工（棉籽油）。這些業(yè)務也在好轉：庫存雜交玉米種子基本消化完畢，農產品加工隨募集資金投資競爭力和盈利能力增強，棉花業(yè)務虧損預計減少。
股價表現的催化劑：雜交玉米種子銷售“價升量增”，國家出臺有關政策。
核心假定風險：①雜交種子銷售的季節(jié)性導致公司業(yè)績出現季度性波動（二、三季度通常無銷售），三季報業(yè)績不甚理想。②公司本部盈利改善低于預期，導致合并報表業(yè)績低于預期。③2010 年7 月氣溫偏高導致公司玉米制種授粉結實不良，種子產量和銷量均可能低于預期，且制種成本也相應上升。
圣農發(fā)展（002299）：產能進度超預期 業(yè)績曲線抬升
一、左手肯德基、右手麥當勞，品質溢價保證公司在強勢快餐采購體系領先地位
我們在之前報告中，一直突出強調公司一體化養(yǎng)殖模式和地域優(yōu)勢所帶來 的品質溢價，此次公司與麥當勞全球第一大供應商萊吉士的成功合作，公司（合資公司）由麥當勞二級供應商華麗轉身為麥當勞中國三大一級供應商之一，則再一次集中體現麥當勞等快餐巨頭對公司模式和產品品質的充分認同。 我們認為，這種認同將給予公司未來發(fā)展無限想象空間，無論是萊吉士還是麥當勞，對于合資子公司的未來定位都將不僅僅局限于麥當勞中國的雞肉供應商，而是瞄準于亞太區(qū)乃至全球市場。
按照公司與肯德基的半年定價一次協(xié)議，明年上半年，肯德基對公司雞肉 采購價為已經由今年下半年的13920 元/噸提升至15010 元/噸，而按照麥當勞的一貫模式，我們認為麥當勞給予合資公司的采購價將不會低于肯德基，預計將超過12000 元/噸。
我們預計今年公司供應量將占到肯德基總采購量的18%左右，按照目前肯 德基每天展店一家的速度，未來五年保持15-20%的增速問題不大，而且由于品質問題，肯德基已經取消了之前選定的三家策略供應商其中一家供應資格， 未來這部分市場空間將有圣農等余下兩家不足，圣農所占份額將進一步提升； 而麥當勞近年來亦在中國大陸保持15%以上的展店速度，此次公司成功介入麥當勞一線采購體系，必將分享這部分高增長收益。
特別需要說明的是，市場對肯德基、麥當勞為保證原料采購安全而控制對
單一供應商采購量的擔憂或許并不存在，肯德基美國原料供應就主要由三家負責，麥當勞全球第一大供應商占比也非常巨大。
二、產能增長超預期，“三年再造一個圣農”或提前完成
公司11 月份公布的“三年再造”增發(fā)項目，目前已經開始前期墊資推進， 截止11 月底，公司已完成肉雞養(yǎng)殖總產能超過1.2 億羽，并且按照每個季度10 個養(yǎng)殖場（合計約年產2000 萬羽）的速度全力推進，11 月份公司肉雞屠宰量已經超過37 萬羽/日（一年300 日計算），我們預計隨著明年雞肉價格繼續(xù)維持高位和增發(fā)項目資金到位，公司產能擴張計劃或將加快，“三年再造”計劃很有可能提前完成；此次與萊吉士合資子公司6000萬羽的年產能，我們認為將是一個獨立增量，按照工程建設周期，預計這一部分的增量在未來三年的釋放進度分別為1000萬羽/3000萬羽/6000萬羽。
三、異地擴張預計明年啟動
光澤縣理論養(yǎng)殖量超過10億羽，但出于防疫考慮，公司規(guī)劃量僅在2億羽左右，后續(xù)產能增長動力將依賴于異地擴張。公司管理層對此已未雨綢繆，今年以來密集調研，分別考察了湖北、安徽等多個省份。目前唯一待解決的防疫問題，我們預計明年三季度前可以完成。未來從2億羽到3億羽及以上的跨越，在公司“自建+并購”的模式下，通過管理和技術人員輸出實現內外協(xié)同，或許并不需要太長時間。
四、公司未來高增長明確，調高評級至“強推”
公司業(yè)績增長的中短期主線是產能擴張進度問題，鑒于公司利好因素連番上場，在產能擴張進度超預期驅動下，未來高增長已無懸念，我們提高對公司肉雞產量明后兩年預測至:14500羽、18000萬羽，對應提高EPS至1.23元、1.47元（未考慮增發(fā)攤?。?，同時，雞肉價格自下半年進入上漲周期將給予公司業(yè)績和估值提供充足催化劑，200-250億市值肉雞龍頭已翹首可待，我們調高公司評級至“強推”。
雛鷹農牧（002477）：盈利符合預期 受益于豬價高位運行
支撐2010年業(yè)績保持快速增長的驅動因素有望在今年繼續(xù)保持。2010年下半年豬價上漲、銷售數量上升是公司業(yè)績保持快速增長的主要原因，這兩個因素在2011年繼續(xù)保持的可能性很大，且公司有望通過進軍中高檔豬肉市場，將養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的“高質量”轉化為“高收益”。
公司與三門峽市簽訂了百萬頭生態(tài)養(yǎng)豬項目合作意向，運行高效的“雛鷹模式”有望繼續(xù)與資本市場再度“握手”，讓更多的投資者分享雛鷹模式高速成長帶來的收益。
費用增長過快有可能會降低公司業(yè)績增速。公司2010年營業(yè)費用、管理費用、財務費用分別比2009年增長67.41%、33.97%、29.23%，均超過同期收入增速，未來進入屠宰加工領域有可能使得費用繼續(xù)保持較高增速，從而降低業(yè)績增長速度。
預計2011年、2012年EPS分別為1.51元、2.36元，按2月25日收盤價52.88元計算，2011年、2012年動態(tài)市盈率分別為35.02倍、22.41倍，估值偏低，給予“推薦“評級，建議投資者積極關注。
華英農業(yè)（002321）：鴨苗漲價下的進攻性品種
隨著節(jié)后補欄期，鴨苗價格重新步入上漲通道，從10年12月底最低的3元反彈至目前的5.9元。
華英農業(yè)每年保持一定量的鴨苗外銷業(yè)務。按照11年外銷量為6500萬只，大致估計，鴨苗均價每上漲1元，可增加公司利潤6500萬元，增厚EPS0.44元。
鴨苗價格的高彈性，使得華英農業(yè)成為高彈性的進攻性品種。
華英農業(yè)在可預見的11、12年保持高速成長性
隨著IPO募投項目逐步進入達產期以及后續(xù)配套“富民計劃“解決養(yǎng)殖瓶頸，華英農業(yè)在可預見的11、12年將迎來高速成長期。
目前來看，華英完全達產將形成凍鴨13.89萬噸，鴨苗9500萬只，熟食2.1萬噸，凍雞7.62萬噸，我們預計分別是10年的1.8倍、1.5倍、3倍和4.2倍。
“富民計劃”的完全實施將會導致公司目前的加工產能不足，考慮到“富民計劃”以政府為主要推手，不排除華英農業(yè)會做再融資擴建原有產能，同時也保證了公司未來的成長性。
歐美出口資格認證是進一步催化劑
繼鴨苗價格外，歐美市場的出口資格認證是華英農業(yè)股價向上的進一步催化劑。
華英農業(yè)的成立背景是信陽政府與英國櫻桃谷農場公司成立的項目公司。鴨肉在歐美市場屬于比雞肉高檔食品，價格方面比雞肉貴很多，這一點與國內不同。如果能夠出口到歐美市場，對公司業(yè)務做大、毛利率整體提升等各方面來說都是較好的選擇。
華英農業(yè)原定于在10年下半年與歐美洽談合作事宜，后推遲。我們判斷歐美出口資格認證在11年拿到是大概率事件。
市值偏小，維持買入評級
我們預計華英農業(yè)2010-2012年EPS分別為0.38、0.61和0.84元，復合增長率達到45%?？紤]公司龍頭地位，PS遠遠小于圣農發(fā)展，市值偏小。
隨著鴨苗價格的高企，以及出口業(yè)務可能取得進展，華英業(yè)績很有可能超預期，我們維持公司買入評級，給予27.5元目標價，對應11年45倍PE。
大康牧業(yè)（002505）：不斷布局的生豬養(yǎng)殖企業(yè)
公司目前擁有商品豬場十一個以及年產6萬噸飼料生產線一條，其中包括湖南省原種擴繁場二個，湖南省一級種豬場二個。2010年1-6月公司銷售種豬40，209頭、仔豬29，785頭、育肥豬40，768頭、飼料9，575噸。2009年生豬出欄量僅占湖南省的0.3%，僅次于湖南新五豐（600975）股份有限公司，省內排名第二。
先導創(chuàng)投的介入為公司開辟湖南市場打下了良好基礎。
先導創(chuàng)投是湖南省國資委下屬投資公司，進入大康牧業(yè)與湖南省政府對湖南省產業(yè)戰(zhàn)略布局有重大關系，在一定程度上大康牧業(yè)具有政府背景，先導創(chuàng)投的資源可以使公司募集資金投資40萬頭生豬屠宰加工項目產品冷卻肉迅速進入長株潭市場，成為長沙市放心肉儲備基地，并通過占領長株潭市場及懷化周邊市場向湖南其他市場輻射。
公司亮點:得天獨厚的地理位置和湖南省農牧業(yè)向西轉移的契機
?。?）公司種豬和仔豬養(yǎng)殖基地位于湘西懷化山區(qū)，可以有效預防疫病，具有難以復制的特性。對于育肥豬的養(yǎng)殖，則具有規(guī)模擴張的潛力。
?。?）湖南是全國第二位的生豬養(yǎng)殖大省，其整個生豬養(yǎng)殖產業(yè)逐漸西移，長株潭兩型社會構建后，其周邊尤其是湘江兩岸的養(yǎng)殖場要退出。經過十余年的發(fā)展，公司在湘西地區(qū)進行了很好的產業(yè)布局，憑借其在湘西地區(qū)打造的生豬養(yǎng)殖平臺，較好地承接長株潭地區(qū)生豬養(yǎng)殖業(yè)的西移。
募投項目和公司成長性分析。
公司募投項目是30萬頭生豬養(yǎng)殖和40萬頭生豬屠宰。新增公司出欄育肥豬30萬頭/年，基本匹配公司40萬頭的屠宰能力。募投項目的建成投產，將實現公司產品結構戰(zhàn)略性調整，延伸產品鏈，打造以生豬養(yǎng)殖為主業(yè)，涵蓋飼料生產—種豬選育擴繁—商品豬養(yǎng)殖—生豬屠宰—冷鏈物流等環(huán)節(jié)相對完整的生豬產業(yè)鏈條。
估值和投資建議。
不考慮并購的情況下，通過我們測算，公司2010-2012年營業(yè)收入分別為430.03、546.82和910.63百萬元，歸屬于母公司所者凈利潤分別為40.38、65.89和98.93百萬元，折合EPS分別為0.39、0.64和0.96元。參考同類公司，2010年和2011年PE分別取52倍和31倍，公司二級市場股價應在19.71-20.40元。
萬向德農（600371）：多元化增長仍存不確定性
研究結論
業(yè)績好于預期：公司2008年實際業(yè)績好于預期的主要原因是油葵種子收入增長拉動綜合毛利率提升，以及四季度管理費用低于預期。由于魯花等油脂加工廠在內蒙古巴盟地區(qū)積極擴張產能，帶動農民銷售油葵積極性提高，公司在巴盟地區(qū)80%以上的油葵種子占有率得以實現油葵種子價增量漲。而公司四季度管理費用低于預期的主要原因則是公司將齊齊哈爾分公司停產所計提的固定資產減值準備由管理費用轉入資產減值損失，同時此部分之外的管理費用并未同比提高所致。
收入下滑主要源于棉種收入降低：受下游紡織行業(yè)需求持續(xù)低迷影響，棉價持續(xù)下跌造成棉農種植積極性降低，從而使公司棉種銷售收入同比大幅下滑89.86%。由于2007 年收入結構中，玉米種及棉種收入合計占比94%，因此，盡管公司油葵收入大幅增加且新增化肥業(yè)務，但依然難以抵擋收入下滑的不利局面。
公司玉米種子收入將有所恢復：2008年，公司加大了在華中地區(qū)的銷售擴張力度，從而使華中地區(qū)銷售收入同比大幅增長38.36%至3.67 億，占公司營業(yè)收入比重由2007 年的37.34%上升至57.02%。公司全年共銷售各類農作物種子10，236 萬公斤，同比上年增長約2%，但由于08 年湖北、四川等地區(qū)玉米雜交種子平均價格下跌，從而導致玉米種子業(yè)務收入同比下降3.7%，毛利率則回落至28.8%，同比下降2.2 個百分點?？紤]到09 年部分地區(qū)玉米種子價格上漲，公司玉米種子收入或將有所恢復。
化肥業(yè)務或將成為利潤新增長點：圍繞“以種業(yè)為核心，實施同心多元化”的發(fā)展戰(zhàn)略，公司在原先的玉米及油葵種子業(yè)務之外，新成立萬向德農肥業(yè)，開展測土配方施肥以及玉米專用肥料業(yè)務。盡管08年上半年農資價格提高挫傷農民購買積極性及下半年化肥價格的急速回落使新業(yè)務僅實現銷售收入5789 萬元。但我們認為公司未來將繼續(xù)整合現有銷售渠道及品牌優(yōu)勢，從而使化肥業(yè)務成為新的利潤增長點。
上調至增持評級：我們長期看好公司多元化發(fā)展的巨大成長空間?？紤]到公司在玉米種子市場中所具有的營銷優(yōu)勢，我們認為，公司將在09 年種子價格的上漲中繼續(xù)保持銷量穩(wěn)定，進而拉動業(yè)績增長。預計公司未來3 年每股收益分別為0.37、0.41 和0.45 元，上調公司投資評級至增持。
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